2024-12-19 12:02:20
来源：永安研究
摘要：
★操作建议：
前期我们发布深度报告《纯碱：估值已达，驱动未满》，提出“当前纯碱低估值与弱现实大致匹配，但竞争格局改善路径尚不明确，估值改善的动力不足；在行业洗牌的中局，顺势或是更好的选择”。从11月5日至12月13日玻璃纯碱震荡走弱，其中玻璃现货跌2%，玻璃2401跌11%，基差大幅走强；而纯碱现货基本持平，纯碱2401跌8%，基差同样大幅走强；玻碱产业链在10月份经过年内的第2次估值再分配后，纯碱与玻璃估值大致拉平，二者估值差再度回到1季度水平。综上，具体建议如下
策略：“空SA505”或“多FG505空SA505”
核心逻辑：
1、供应高需求低，天平失衡
2、现实预期双弱，顺势为主
正文：
一、供应高需求低，天平失衡
图1、纯碱产量、库存及表需
截至12月中旬纯碱产量同比增加510万吨，国内供应增幅17%；此外1-10月纯碱净进口5万吨，同比去年增加80万吨；合并计算截至2024年12月中旬纯碱供应增量约590万吨，供应增幅约20%。供应大幅增长的情况下纯碱厂库同比增加约124万吨，占供应增量的五分之一；同时纯碱供需在6月中旬之后进入过剩状态，厂库持续积累，表需在7月中旬后先下后上，表需增幅约13%，供需增速差从6月中旬的6%走阔至12月中旬的7%。面对供需失衡，纯碱厂在8月底9月初进行了一轮集中检修，减产约40万吨（4天产量）；检修带来的供应减量在中短期缓解了市场压力，并配合宏观转向在9月底10月初迎来了一轮市场情绪上扬；不过随着供应快速回到高位，供需差再度对市场形成压制，现货市场趋弱，期货溢价大幅收敛。
图2、纯碱下游运行情况
从纯碱下游运行情况可以看到，重碱需求特别是浮法需求高位回落，累计增量约115万吨，累计同比增幅降至8%；轻碱需求增量约75万吨，同比增幅6%。此外下游各环节库存均有一定增量，玻璃厂库存增量约15万吨，期现商库存增量约50万吨，另有1/3增量分布在碱厂外库、进口货港库、贸易商库存等其他环节。即自6月以来的供需失衡使得整个产业链的纯碱潜在需求逐步饱和，并一路传导至最上游的纯碱厂环节，并且随着纯碱厂库逐渐接近2020年的阈值，表外因素的权重已经具备一定影响力。动态看下游浮法玻璃仍处于洗牌格局的中段，短期竞争缓解但出清任重道远；浮法终端地产主要指标仍负，边际好转但没有改变行业过剩的现状；下游光伏玻璃同样压力较大，终端光伏产业估值持续压缩，未来需求仍有增量但价格难以跟上；综上重碱中长期需求好转需要有新的积极因素出现。
综上纯碱自6月中旬以来持续供大于求，供应在8月底9月初快速调整后再度回到高位；过剩格局中，下游刚需拿货意愿不足，下游投机需求在高库存背景下同样持续走弱；碱厂在利润水平分化的情况下以走量为主（特别是低成本装置），估值持续下修至中低位，暂未看到负反馈停止信号。
二、现实预期双弱，顺势为主
图3、纯碱基差
图4、纯碱期限结构
自10月中旬以来新一轮估值压缩过程中延续弱现实，而预期降波，期货相对现货的溢价减少，基差持续走强；10月中旬至今期货相对现货超跌，1月及5月基差走强约100元/吨，而期限结构整体溢价减少。
图5、纯碱毛利
近期成本端的煤、液氨等原料价格小幅走弱，成品价格边度不大，相应地毛利小幅反弹，当前氨碱法毛利及联碱法毛利仍处于近5年的最低位。
当前纯碱处于“高供应+中需求+低估值”的状态，在检修季过后供应持续过剩，估值有优势但动态看驱动向下难止，因此建议“空SA505”或“多FG505空SA505”。
