2014-11-17 14:14:50
“人生有两大悲剧：一是得不到想要的，二是得到想要的。＂– 王尔德
沪港通继续让市场感到困惑；人民币(6.1252, -0.0043, -0.07%)参考汇率出现4年来最大升幅：过去几星期，有关沪港通是否能够最终开通的各种消息一直萦绕着市场。现在沪港通终于定下了正式开通的日期，上证指数创出32个月以来的新高，终于突破了2,450点的阻力位，并有进一步向上的趋势。上周五，沪股在挑战近年高位未果而下午更出现尾盘抛售的局面，而昨天的沪港通开通的消息如同给了投资者一颗定心丸。然而，港股周一下午在内地股市收盘后一下子失去了沪股的带动仍然显得乏力。市场共识普遍认为沪港通是大盘上涨的原因。但事实又是如何？
市场认为，由于A/H股的估值折让，估值低于H股的两地同时上市的A股股票将更受惠于沪港通。此外，由于更多的机构投资者参与，A股市场将由动量驱动为主的投机风格变为更注重价值投资的投资风格，而估值较低的蓝筹将领跑其他板块。然而最近几星期，由于上证表现强劲，A/H折让已经完全消失。我们认为，由于内地资金成本较高，A股估值理应低于H股。既然如今A/H股折让已经消失，市场普遍接受的A股上涨原因必然已经超额地反映在股价内。
至于投资风格转向价值投资的说法又如何？我们的量化分析显示，自沪港通消息以来，在沪港通的标的股票池里，A380跑赢A180，而A180又跑赢A/H两地上市股份(很多为A50)(焦点图表1)。换句话说，小盘股跑赢大盘股，说明市场尚未回归价值投资。目前，我们尚不清楚沪港通启动后最先参与的会是哪些投资者。对香港投资者来说，由于合规和税务原因(详情见下文)，部份机构投资者最初可能难以参与，他们的缺席或会由散户填补，而香港散户不像内地散户一样受到最少50万元账户余额的限制。不论或将蜂拥而至投资A股的是哪一类投资者，投资风格从动量驱动的投机改变成为最终的价值投资并非一夕之力。QFII投资者已投资A股多年，并一直在买入估值较低的行业，如银行和工业股等。然而，A股仍是一如既往地最涨杀跌。
若市场共识普遍接受的理由已反映在股价当中，并于短期内不太可能改变A股的投资风格，那什么才是推动A股继续跑赢大市的因素？昨天大部分市场参与者都忽略了的一个重要因素是中国央行[微博]大幅提高了人民币中间价，而且提高的幅度为过去四年之最。回想一下，今年2、3月份人民币突如其来的贬值掀起了一波中国资产价格，包括房地产和股票的下跌浪潮(《人民币、房价是显着的市场风险》，20140225)。资产抛售的压力一直持续到5月份人民币重启升值之路之后。而上海股市在六月末开始随之上扬。此历史经验表明，人民币升值必然是中国资产价格上涨的重要的推动力之一。一旦资本账开放，其中之一步就是当下的沪港通，人民币升值将逐渐加强市场信心，以防范资本外流的压力。
沪港通的若干问题尚待解决：虽然沪港通对资本账目及市场开放有长远的正面影响，投资者也不应该忘记沪港通开通后短期内将面临的挑战。 QFII 现时须支付资本增值税，并需要预留拨备以应付日后税收之用。然而，通过沪港通投资A股的海外投资者是以现金交易的。若投资者在交税前关闭账户，或会导致券商无意间承担未来的税务负担。鉴于内地的“暂时非现金”的交割安排有别于海外市场的现金证券同时交割的规则，容易产生对手盘风险，并或会使一些基金因此望而却步。由于A股现在并没有被MSCI等国际指数机构界定为可投资的市场，而许多长仓基金对尽职审查有严格要求，参与沪港通或需要这类基金修改章程以确认他们投资A股的资格。总所周知，章程的修改往往需要许多时间，使得这些基金无法马上参与沪港通交易。亦有投资者担心在沪港通的交易限额用尽之后，一旦出现不可抗力事件将无法兑现手上持仓的股票。等等。我们认为这些问题可以解决，但他们的最终解决方案仍有待时日。
基于中国央行的货币政策开始采取宽松的取向，股票估值依然便宜，加上上海股市已突破重要的技术阻力水平，我们将对投资组合继续保持积极的姿态。此外，投资者应维持逢低买入的市场策略。在去年的一篇经典报告里，我们曾讨论过当A股的自由流通市值占M2达15%时(《股市见顶 何时何地》，20130325)，A股将如何见顶。如果这个经过2013年反复洗礼的理论今年继续成立，一如其在2013年一般完美地展现，在没有其它因素的干扰的前提下，上海股市的理论点位应该在2,750点左右。如是，基于紧凑的历史相关性(焦点图表2)，香港股市亦可望得到支撑。我们将专注于A股股市独有的，在香港股市里没有类似标的物的行业，而反之亦然。市场正基于错误的理由而飙升，但目前获利回吐仍然为时过早。
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