降息预期助美债迎三年来最长连涨 下个关键事件：新季度再融资计划

  鲁比尼等经济学家近期指责美国财政部不当操纵美债拍卖，人为控制长期债券规模。

  在美联储降息预期下，美债市场近期迎来反弹。与此同时，2年期和10年期美债收益率自2022年7月初以来持续倒挂，创下史上持续时间最长、程度最深的倒挂。

  当地时间周三（7月31日），美国财政部将公布长期证券季度再融资计划，料将成为影响美债走势的最新因素。而就在该计划公布前，包括“末日博士”鲁比尼在内的一些市场人士指责美国财政部故意压低长债收益率，抬高短债收益率的操纵美债市场的行为。

  三年来最长连涨

  由于预期美联储会在本周会议上释放9月开启降息周期信号，美债近期持续走高。数据显示，近期的涨势推动美债的一个关键指标——彭博美国国债指数录得1.3%的月度涨幅，将连续第三个月收涨，创下三年来最长连涨，并将把4月底以来的累计涨幅推高至约3.9%。

  美国利率掉期市场交易员目前预计，美联储到2024年底至少降息两次的概率为97.6%，至少降息三次的概率为61.8%，9月降息概率为100%。上周，前纽约联储主席杜德利（William Dudley）曾一度呼吁7月就开始降息，但这一预期很快被美国二季度国内生产总值（GDP）的数据抵消，且不少市场人士认为美联储应该会避免提前降息，惊吓市场。利率掉期市场预期，本周降息的概率仅为5.2%。

  富国银行宏观策略师尼尔森（Erik Nelson）称：“美债市场的定价已经消化了9月降息的预期。接下来的问题在于，未来美联储可能降息两次吗？我认为当然可以。在我看来，市场更应该关心的问题是，本轮降息周期能否累计降息六次甚至更多次。”

  高盛经济学家梅里克尔（DavidMericle）预计，美联储此次利率决议公告将修订措辞，表明基于经济数据，美联储政策制定者对于开启降息的想法“感到越来越舒适、无压力”。

  贝莱德战略主管摩尔（Kate Moore）认为：“美联储决策者目前的处境非常困难，他们希望保持谨慎，尤其是在选举之前。”即便如此，“我们仍站队9月首降阵营，并预计2024年全年降息三次，2025年上半年再降息一次。”她说，因为“我们预计今年稍晚，美国将面临更多的去通胀压力”。

  收益率曲线录得史上最长、最深度倒挂

  但美债市场并非只有好消息。在将录得三年来最长连涨的同时，美债收益率倒挂却令市场人士担忧。

  2年期和10年期美债收益率曲线自2022年7月初以来持续倒挂，超过1978年创下的纪录。此次倒挂是在美联储为抑制通胀于2022年3月开始加息周期之后发生的。近几周，受到“降息交易”和“特朗普交易”共同作用，这条曲线趋陡，即2年期和10年期美债收益率利差已经缩小。电子交易平台运营商Tradeweb数据显示，上周三该利差一度触及负14.5个基点，倒挂程度为2022年7月以来最小。

  眼下，伴随着倒挂即将结束，又有一些市场人士警示这预示着美国经济萎缩风险。在他们看来，利差从倒挂重新转为正值，是因为经济放缓导致市场预期美联储将降息，从而导致短债的涨幅超过长债。

  德银行策略师瑞德（Jim Reid）上周在一份报告中表示：“在最近的周期中，收益率曲线结束倒挂，并再次陡峭化通常发生在经济衰退前不久，因此需要密切关注。”在德银调查的每个案例中，收益率曲线在经济衰退开始前都重新变陡。此外，根据德银去年发布的分析报告，在过去四次经济衰退中（2020年、2007~2009年、2001年和1990~1991年），2年期和10年期美债收益率利差在经济衰退发生时均已转为正值。收益率曲线倒挂逆转与经济衰退开始的间隔时间各不相同，大约在2~6个月区间。资管公司Penn Mutual Asset Management的投资组合经理西坡罗尼（George Cipolloni）也称：“我们如今正处于一个重要节点，因为现在收益率曲线从倒挂重新变陡，这通常就是我们会遇到麻烦的时候。”

  但也有分析师认为，这一指标并不可靠。美国独立经济交易商LPL Financial的首席固收策略师吉鲁姆（Lawrence Gillum）就表示：“有些指标可能并不像历史数据显示的那样完美。目前，收益率曲线倒挂程度减轻并不是因为经济衰退风险，而只是回归正常的向上倾斜的收益率曲线。”

  新季度再融资计划受关注

  不论如何，在经历了一段时间的反弹后，本周的最新季度再融资计划，因为会影响到美债供应，而被视为影响美债后续走势的重要因素。在美国财政部被指责操纵美债发行策略后，此次计划也更受关注。

  虽然美联储直接设定利率，但美国财政部可以通过债券拍卖的时间和规模以及拍卖债券的到期时间来影响利率水平。经济学家、有“末日博士”之称的鲁比尼（Nouriel Roubini）和特朗普任期时的财政部官员米兰（Stephen Miran）近期在哈德逊湾资本（Hudson Bay Capital）发表的一篇评论中指责美国财政部不当操纵美债拍卖，人为控制长期债券规模，更多选择使用国库券等短期债券发行来解决额外的资金需求。在他们看来，这是民主党人在大选前有意压低长债收益率，从而刺激经济，助力民主党大选的举措的一部分。

  “通过调整债务发行的到期情况，财政部正在动态管理金融状况，并以此管理经济。这是篡夺美联储的核心职能。我们将这种新工具称为激进的国债发行（ATI）。通过操纵投资者拥有的利率风险，ATI通过相当于美联储量化宽松的机制运作。”根据他们的测算，“ATI在过去一年中将10年期美债收益率降低了约25个基点，起到了类似于将联邦基金利率下调1个百分点的经济刺激。这抵消了美联储2022~2023年的加息。”他们还补充称，“ATI阻止了美联储抑制通胀的企图，这解释了为何过去一年通胀持续存在，且名义增长率意外上升。”对此，美国财政部长耶伦上周五表示，财政部根本“没有用这样的策略”来试图放宽金融。

  不论如何，美国财政部确实从去年11月开始放缓了长债发行规模，转而倾向于短期票据。后者在未偿债务总额中占比已攀升，且最近超过了由投资者、交易商和其他市场参与者组成的外部团体财政部借款咨询委员会（TBAC）此前建议的15%~20%的比例范围。TBAC对此表示，这一建议范围存在“灵活性”。TBAC最初的建议是在2020年提出的，当时短期利率的上调有助于推动市场对短期票据的需求。摩根大通的美国利率策略联席主管巴里（Jay Barry）表示，财政部和TBAC可能会在某个时候重新审视15%~20%的框架。

  在此背景下，美债投资者目前密切关注财政部本周或未来会否进一步提高长债拍卖规模。今年5月，美国财政部曾表示，目前已经很高的债券和票据拍卖规模“至少在未来几个季度”是足够的，打算在未来几个季度保持美国中期和长期国债标售规模稳定。一些市场人士因而预计，本周宣布的再融资计划预计将维持5月的模式，即累计发行1250亿美元规模的3年期、10年期和30年期证券，具体包括8月6日发行580亿美元3年期、8月7日发行420亿美元10年期、8月8日发行250亿美元30年期美债。

  花旗集团策略师威廉姆斯（Jason Williams）预计：“财政部现在不会改变之前的指导方针，因为他们可以继续使用短期票据来应对额外的资金需求。”他补充称，财政部更多依赖短期票据“是有道理的，因为它们将受益于美联储降息”。

  但包括巴克莱银行、美国银行和高盛集团在内的一些华尔街机构则认为，鉴于赤字预测不断恶化，财政部可能会修改该指导方针。巴克莱银行预计，2024年财政部的票据发行将净增加6000亿美元，到2025年将放缓至3000亿美元。美国银行的美国利率策略师斯威博（Meghan Swiber）称：“短期内，财政部确实有解决方案，即发行更多短期票据。但财政部仍可能在周三的指导意见中改变措辞，暗示未来几个季度可能不得不再次考虑增加长债拍卖规模。”

  也有市场人士表示，目前就向市场释放出可能增加长债发行规模，有利于缓和在未来当真需要如此做时的负面影响。巴克莱的美国利率策略主管普拉丹（Anshul Pradhan）就称，考虑到赤字情况，美国财政部可能“最终仍需要在未来大幅增加长债发行规模。我们认为，谨慎的做法是提前调整指导方针，为未来逐步增发做好事前预期管理”。